بازار های سرمایه ، محلی برای انجام معاملات بر روی اوراق بهادار می باشند . در این محل است که عرضه کنندگان اوراق بهادار نیازهای مالی خود را با فروش اوراق بهادار تأمین می نمایند و سرمایه گذاران تیز سرمایه های خود را به خرید اوراق بهادار مورد نظر خود اختصاص می دهند . در بازارهای مالی دو نوع اوراق بهادار وجود دارد . یک نوع آن اوراقی است که خریداران قبلی جهت فروش عرضه می کنند و نوع دیگر اوراق جدیدی است که توسط شرکتهای نیازمند به تأمین مالی انتشار می یابد از این جهت بازارهای اولیه و بازارهای ثانویه جهت انجام خرید و فروش انواع اوراق بهادار مورد نیاز است . این دو نوع بازار نیازهای نقدی شرکتها و افراد را در حداقل زمان ممکن برطرف می سازد . ابته باید توجه داشت که افراد با خرید و نگهداری و فروش اوراق بهادار سعی در به حداکثر رساندن سود خود دارند و معمولا" به دنبال اوراق بهاداری هستند که به سهولت به وجه نقد تبدیل گردد و به همین خاطر مجموعه هایی (portfolio ) را تشکیل می دهند که درجه نقدینگی آن در سطح بالایی باشد . شاید در نگاه اول ، واژه کارایی در مفهوم عادی ابتدایی خود بیشتر به کارایی تشکیلاتی و اداری بازار اوراق بهادار مربوط باشد،اما همانطوریکه قبلا" هم اشاره شدکارایی دارای سه
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
جنبه مهم می باشد (کارایی تخصیصی ، کارایی عملیاتی و کارایی اطلاعاتی ) که در ادامه به تشریح آنها می پردازیم
بازار کارا دارای یکسری ویژگیهای است که به آنها اشاره می شود[1]:
1- شرایط بازار رقابت :
آنچه در کتابهای اقتصادی در مورد شرایط برقراری رقابت در بازار می خوانیم ، مطالبی است که در این مورد قابل ذکر است . نکته هایی از قبیل تعداد فراوان وکافی عرضه کننده و تقاضاکننده دربازارویا آزاد بودن ورود
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
و خروج به بازار برای همه مردم و نبودن مانع و شرط و شروطی برای این کار ، شرایط مهم برای حضور تعداد بسیاری شرکت کننده در بازار است ، یعنی بازار وقتی کارا می شود که تعداد افرادی که اقدام به خرید و فروش می کنند بسیار زیاد باشد . در بازاری که معامله کم بوده و افراد مشارکت کننده در آن محدود باشند ، کارایی وجود ندارد .
2- اطلاعات باید به سرعت و فوریت و با حداقل هزینه به اطلاع دست اندرکاران بازار و شرکت کنندگان در معاملات برسد .
3- کسی که در این بازار خرید و فروش می کند باید احساس امنیت کند و اطمینان بیابد که آنچه بابت اوراق بهادارش دریافت و یا پرداخت می کند به ارزش ذاتی آن نزدیک است یعنی قیمت عادلانه ای برای کالای خود دریافت و یا پرداخت می کند .
4- معامله در بازار کارا نباید گران باشد ، مخارج معامله کردن بسیار کم و به وضعیت بدون خرج بودن نزدیک باشد .
5- هیچ معامله گری آنچنان قدرتی نداشته باشد که بازار را زیر نفوذ خود بگیرد و تأثیر مهمی بر بازار بگذارد .
6- در این بازار هر کسی می تواند با نرخهای رایج بازار مالی (نرخ رایج بهره) قرض بدهد و قرض بگیرد . این مورد به معنی عدم وجود هزینه های معامله کردن و مالیات در بازار هم هست .
7- افراد مطلع در بازار وجود دارند . و این افراد با اطلاعاتی که دارند بازار را به کارایی می رسانند اما آنها نمی توانند از اطلاعات و دانش افزونترشان نتایج بهتر و سود بیشتری به دست آورند . در این محیط ، فرد متخصص تروآگاه تر ، نسبت به فرد عامی سود بیشتری نمی برند ، افراد ناوارد در بازارکارا مغبون نمی شوند . قیمت بازار
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
طوری تعیین می شود که منعکس کننده تمام اطلاعات خوب و بد باشد .
8- در بازار کارا ، تعدیل قیمتها به سرعت انجام می شود . در این بازار افراد زیادی حضور دارند که اطلاعات را دریافت ، ارزیابی و ارزش آن را پیدا می کنند و به فوریت اقدام به خرید و فروش می نمایند . اقدام فوری آنان باعث می شود که اطلاعات موجود ، دقیقا" و به سرعت روی قیمتها انعکاس یابد . چون ورود اطلاعات به بازار و تأثیر آن در قیمتها به شکل تصادفی است ، پس تغییرات قیمت در این بازار روند خاصی ندارد و روند تغییر قیمت و الگوی رفتاری آن تصادفی و غیر منظم است و به اصطلاح ، قیمت تابع گام تصادفی (Random Walk) می باشد . در واقع بازار حافظه نداشته و از قیمتهای دیروز ، قیمتهای فردا را نمی توان نتیجه گیری کرد.
9- شرط لازم برای کارایی وجود رقابت است . در همه بازارهای عمده مالی جهان ، غیر از تعداد زیاد معامله کننده ، تعداد زیادی هم دلال و کارگزار و واسطه متخصص خرید و فروش روی سهام ، وجود دارد . اینها افراد کارشناس در خرید و فروش هستند . این افراد آن پختگی را دارند که تأثیر اطلاعات را به قیمت سهام بسنجند . این توانایی را دارند که تأثیر اطلاعات خاص و جهت تأثیر آنها را بر قیمتها درک کنند و اثر زنجیره ای مجموعه ای از تغییرات و اخبار را بر روی اوراق بهادار حدس بزنند .
مثلا" اگر در مجمع عمومی شرکتی ، اعطای سهام جایزه تصویب شده باشد آنها باید بتوانند تأثیر اعطای سهام جایزه بر قیمت سهام را تعیین کنند افراد ممکن است به برداشتهای متفاوتی از اطلاعات یکسان برسند . کسی ممکن است اخبار خاصی را در افزایش قیمت سهام ، تعیین کننده بداند ، در حالیکه دومی آن را کم اثر بخواند. انسانها با یکدیگر متفاوتند ، برداشتها و گرایشهای مختلف دارند . منحنی بی تفاوتی خطر – بازده آنها با هم فرق دارد و باورهای مختلف دارند .وقتی خبری می رسد عده ای آن را می پذیرند و یک عده هم شک
3- جی ، فردوستون ، وابکن ، اف ، بریکام ، محمد شریعت پناهی ......
از مهمترین تئوری هایی که در زمینه سرمایه گذاری مطرح شده است ، تئوری بازار سرمایه کارا می باشد . مفهومی که از کارایی در اینجا مد نظر قرار می گیرد اشاره به این مسأله دارد که تا چه میزان بازار در تعیین قیمت اوراق بهادار موفق عمل کرده است . نشانه موفقیت بازار به این معنی است که قیمتها به طور پیوسته منعکس کننده اطلاعات جدید باشند . به عبارت دیگر قیمت اوراق بهادار در چنین بازاری متأثر از این مجموعه اطلاعات می باشد.بنابراین بازاری رامی توان کارا نامید که کارائی وتوان لازم برای پردازش اطلاعات
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
را داشته باشد . در یک بازار کارا قیمتها در هر زمان نشان دهنده ارزیابی صحیحی از اطلاعات موجود است . در نتیجه قیمتها منعکس کننده کامل اطلاعات موجود خواهند بود . کارایی به دو جنبه مهم در تعیین قیمتها توجه دارد که عبارتند از سرعت و کیفیت تعیین قیمتها . اگر قیمتهای جاری منعکس کننده اطلاعات با ارزشی باشند بسیار مشکل خواهد بود که اوراق بهادار ارزانی را بیابیم که بازده بالایی ایجاد کند و یا در اوراق بهاداری سرمایه گذاری کنیم که قیمت آن بالا و بازده آن پایین باشد ، تنها در صورتی می توانیم سرمایه گذاری خوبی داشته باشیم که بتوانیم آینده را به خوبی پیش بینی کنیم .
تعاریف متعددی در طول سالیان از فرضیه بازار کارا بعمل آمده که ذیلا" به برخی از آنها اشاره می کنیم فاما (1965) بازار کارا را به صورت زیر تعریف کرده است که شاید بتوان گفت ساده ترین و کاملترین تعریف باشد :
(( کارایی بازار سرمایه در صورتی تحقق خواهد یافت که در تنظیم قیمتها در طول زمان ، بازار از اطلاعات موجود به نحو احسن استفاده نماید )) .
تعریف دیگری از بازار کارا توسط فاما در سال 1965 [1] صورت گرفت و او بازاری را کارا نامید که با توجه به اطلاعاتی که در بازار وجود دارد ، بازده مورد انتظار غیر عادی از استراتژی های مختلف بر اساس آن اطلاعات برابر صفر باشد . تعریف دیگری از فرضیه بازار کارا توسط جنسون[2]بیان شده است که به صورت زیر می باشد:
((بازاری را کارا می نامیم که نتوانیم با استفاده از مجموعه اطلاعات خود سود ایجاد کنیم)) .
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
به هر حال محققان زیادی از جمله فاما ، دیکسون[3] (1992) ، جنسون (1987) و بی ور[4](1981) در خصوص فرضیه بازار کارا نظریه پردازی کرده و تحقیقاتی انجام داده اند . بی ور به تشریح مسائلی که سبب عدم کارائی می شود پرداخت و به این نتیجه رسید که برای تعربف بازار کارا ابتدا باید عدم کارایی را تعیین نمود . او بازار کارا را به شکل زیر تعریف نمود :
((یک بازار را با توجه به سیستم اطلاعاتی آن ، زمانی کارا می نامیم که واکنش قیمتها زمانی صورت بگیرد که همه اجزاء علائمی را که سیستم اطلاعاتی می دهد مشاهده نمایند . به عبارت دیگر تغییر قیمت را زمانی خواهیم دید که آگاهی از اطلاعات همه گیر شده باشد . در این حالت می توانیم بگوئیم که قیمتها انعکاس دهنده سیستم اطلاعاتی هستند)) .
در واقع بی ور (1981) به جای قالب بازده غیر عادی با بازده عادی که مورد نظر فاما بود ، قیمت سهام را با ارزش ذاتی آن مقایسه کرد .
Fama , F , Eugene ." The Behavior of Stock Price ." Journal of Business . January 1965-1
Micheal c . Jenson " Som Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency " Journal of Financial Economics , 1978-2
Dixon , Roband Holmsphill , " Financial Market : An Introduction " , Chapman and Hall , 1992-1
W . beaver , " Financial Reporting : An Accounting Revolution " , 1981-2
در مقالات و تحقیقات مختلفی که در طول سالیانه گذشته ، در خصوص کارائی بازار سرمایه انجام شده مدلهای گوناگونی جهت طبقه بندی رفتار قیمت سهام ارائه شده است و فرمولهای مختلفی جهت آزمون کارایی دیده می شود . مهمترین مدلهای به کار گرفته شده عبارتند از :
1-مدل بازده مورد انتظار یا Fair game که کارایی را به عنوان زمینه مناسب برای سفته بازان جهت بدست آوردن بازده اضافی معرفی می نماید .
2-مدل Submartingale
3-مدل گشت تصادفی
مدل بازده مورد انتظاریا مدل Fair game
از نظر این مدل قیمت تعادلی یا بازده مورد انتظار اوراق بهادار به توجه به اطلاعات گذشته ، تابعی از ریسک موجود در آن و به صورت زیر نشان داده می شود :
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم – ادبیات تحقیق
E(Pj,t+1/It) = Pj,t + E (Rj,r+1/It)Pi,t
قیمت اوراق بهادار j Pj =
اطلاعات در زمان t = It
مجموعه بازده یکدوره اوراق بهادار(شامل سود سهام)
Rj = (Pj,t+1- Pj,t) / Pj,t
علامت نشان می دهد که متغیر های وابسته تصادفی هستند E ( Pj,t +1 ) / (It) = It (E ( Rj , t+1) / It)Pj,t
E ارزش مورد انتظار می باشد ، انتظارات مشروطه (مشروط به اطلاعات I ) در معادله بالا بدین معنی است که
نتیجه مدل بازده مورد انتظار هر چه که باشد ، از اطلاعات It در تعیین بازده مورد انتظار تعادلی کاملا" استفاده شده است . به عبارت دیگر It در شکل گیری Pj,t بطور کامل اثر دارد . معادله فوق این موضوع را بیان می کند که به شرط مجموعه ای از اطلاعات ، قیمت تعادلی اوراق بهادار j در زمان t+1 تابع قیمت آن اوراق در زمان t به اضافه یک دوره بازده مورد انتظار روی اوراق بهادار می باشد . از آنجائیکه مجموعه اطلاعات It بطور کامل به Pj,t اثر گذاشته است و قیمت منعکس کننده کامل اطلاعات می باشد ، می توان گفت بازار کارا می باشد . در مدل Submartingale و گشت تصادفی در واقع موارد خاصی برای مدل Fair game می باشند ، این دو مدل توجه دقیق به نتایج تغییرات قیمت در طول زمان دارند .
مدل Submartingale
از نظر مدل Submartingale موضوع اینست که ارزش مورد انتظار قیمتها در روز آینده در یک بازار کارا برابر یا بزرگتر از قیمتهای امروز می باشد و این موضوع از آنجا ناشی می شود که در بلند مدت قیمت سهام تمایل به افزایش دارد.البته نباید این امکان را از نظر دور داشت که ممکن است در مقاطع خاصی کاهش قیمتها
در این روش از طریق مطالعه رفتار قیمت و حجم معامله سهام در گذشته ، نسبت به خرید یا فروش و یا نگهداری سهام تصمیم گیری می شود . در اجرای روش نموداری ، منحنی تغییر قیمت سهم مورد نظر را رسم و با توجه به مسیر حرکت قیمت در گذشته ، روند تغییر آینده را تعیین می کنند ، بنابراین شخصی که از این روش استفاده می کند بر اساس تجزیه و تحلیل نمودار مزبور ، سهم مورد نظر را انتخاب و آنرا خریداری می کند . عمده کسانی که از این روش استفاده می کنند سرمایه گذارانی هستند که قصد به دست آوردن بازده ، از طریق افزایش قیمت سهام را دارند یعنی سهامی را خریداری می کنند که قیمت آنها در یک دوره کوتاه مدت افزایش یابد .
نظریه نوین پرتفوی اوراق بهادار
این نظریه بر اساس دو فرض استوار است .
1-3- بازار سرمایه کارا می باشد .
بررسی کارایی بازار سرمایه.... فصل دوم- ادبیات تحقیق
2-3- اطلاعات مربوط به بازار و یکایک سهام در دسترسی همه قرار می گیرد .
اطلاعات تازه به سرعت به بازار منتقل می شود و در نتیجه قیمتهای سهام با توجه به اطلاعات تازه تعیین می شود . با توجه به کارایی بازار و این نکته که قیمت سهام در هر لحظه با قیمت در لحظة بعد از آن هیچ رابطه ای ندارد و اصطلاحا" تغییرات قیمت سهام کاملا" مستقل از همدیگر هستند ، پیش بینی قیمتهای آینده ممکن نیست . اطلاعات به همه مردم می رسد و بطور کلی هیچ کس نمی تواند مرتب بازده اضافی بدست آورد ، گذشته از این بازده اوراق بهاداری که دارای ریسک مشابه هستند در چنین بازاری یکسان است .