شکل نیمه قوی کارائی

این سطح از فرضیه همانطور که در دایره میانی نمودار فاما می بینید می گوید که قیمت سهام منعکس کننده همه اطلاعات عام و منتشر شده است . در اینجا اطلاعات مربوط به اطلاعات گذشته نمی باشد بلکه فراتر از آن و در برگیرنده هر اطلاعی درباره عملکرد شرکت و مشخصات صنعتی است که آن شرکت در آن حوزه فعالیت می کند،به عبارت دیگر در این سطح ازکارایی بازاری را کارا می نامیم که قیمت سهام در آن وابستگی

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

سریع به اطلاعات جدید منتشر شده داشته باشد . در چنین بازاری استفاده کنندگان از اطلاعات ممکن است نظرات متفاوتی درباره اهمیت اطلاعات انتشار یافته داشته باشند ، اما قیمتها همیشه نشان دهنده بهترین تفسیرها از اطلاعات موجود خواهد بود . بطور کلی می توان گفت که سرمایه گذاران نمی توانند از تجزیه و تحلیل اطلاعات انتشار یافته به موفقیتی فوق العاده دست یابند و در نتیجه سودهای غیر عادی نصیب آنها نخواهد شد . اطلاعات همگانی به اطلاعاتی اطلاق می شود که در دسترس عموم بطور همزمان قرار گیرد مانند گزارش عملیات سالیانه شرکت ، گزارش مطبوعات در مورد شرکتها و ... .

به عنوان مثال اگر قیمت سهم ایران خودرو x ریال است این رقم با توجه به تمامی اطلاعاتی است که درباره این شرکت منتشر گردیده است و اگر اطلاعات تازه ای درباره این شرکت و یا صنعت و کل اقتصاد برسد در یک بازار کارا بلافاصله تعدیل قیمت صورت می گیرد . چنین کارایی ای کمک بزرگی به سرمایه گذاران است بویژه آنهایی که کاری با بورس ندارند و یا شناختی همه جانبه از امر مالی ندارند . اگر تعدیل قیمتها بلافاصله بعد از رسیدن اخبار وقوع حوادث رخ ندهد ، این نمود عدم کارایی بازار و عدم استقرار نیروهای بازار در آن موقعیت است .

شکل ضعیف کارایی

انعکاس اطلاعات بر قیمت سهام می تواند در سطح نازل و به اصطلاح در شکل ضعیف آن مطرح باشد ، آنچه در دایره کوچک درونی نمودار فاما در نظر گرفته شده است . در این سطح از کارایی قیمتهای اوراق بهادار فقط اطلاعاتی را که در گذشته قیمتها نهفته است و از توالی تاریخی قیمتها حاصل می شود منعکس می کنند و این اطلاعات بلافاصله در قیمتهای جاری منعکس می شوند . بطور کلی در این حالت فرض می شود قیمت اوراق بهادار فقط منعکس کننده اطلاعات تاریخی است پس شکل ضعیف کارایی می گوید که با مطالعه روند تاریخی قیمت سهام قادر نیستیم روند آینده قیمت سهام را پیش بینی کنیم . بازار سهام حافظه ای ندارد یعنی قیمت سهام در بازار کارا به شکل تصادفی تغییر می کند این همان نظریه گشت تصادفی یا گردش تصادفی است . به عبارت دیگر در کارایی به شکل ضعیف ، تغییرات قیمت مستقل از تغییرات گذشته آن است بدین معنا که الگوی قیمت از قدرت پیش بینی برخوردار نمی باشد . پس در شکل ضعیف کارایی بازار ، فرض بر این است که قیمتهای سهام انعکاس دهنده اطلاعاتی می باشد که در تاریخچه گذشته خود قیمتهای سهام نهفته است ، اگر الگوی فصلی در قیمتهای سهام یافت شود ، مثلا" کاهش قیمتها در آخرین روز معامله سال و آنگاه افزایش آن در اولین روز معامله سال جدید ، بازار ، این الگو را به سرعت شناسایی و با تعدیل قیمت ، افزایش پدیده را خنثی می کند . با پیش بینی افزایش قیمت در روز اول سال جدید ، کارگزاران خواهند کوشید که در

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

همان لحظه های اولیه افتتاح بورس در سال نو از این تفاوت استفاده کنند . تلاش آنها برای خرید ، باعث افزایش قیمت در همان دقایق نخستین می شود . کارگزاران پخته تر و باهوش تر فرا می گیرند که کار صحیح تر خرید سهام در آخرین روز پایانی سال قبل است ، چرا که در این ساعتها قیمت پایین تر است ، تلاش آنها برای خرید در روزهای آخر باعث تقویت قیمتها شده و دامنه کاهش در روزهای آخر را کاهش می دهد . این روند خرید زودتر و زودتر آنقدر ادامه می یابد تا اثری از بالا رفتن های عمده و پایین آمدن های بزرگ در نمودار قیمتها باقی نماند هر نوع الگوی مشابه و حتی پیچیده تری در طول زمان حفظ می شود ، تا آنجائیکه امکان هر گونه پیش بینی روند آینده از الگوی گذشته ناممکن شود . وقتی به این مرحله از کار برسیم شکل ضعیف فرضیه بازار کارا تحقق یافته است . بطور خلاصه می توان گفت که هیچ سرمایه گذاری بازده اضافی از قوانین خاص معاملاتی که بر اساس اطلاع از بازده و قیمتهای تاریخی باشد به دست نخواهد آورد . به عبارت دیگر اطلاعات راجع به قیمتها و بازده های گذشته نمی تواند راهنمای خوبی برای رسیدن به بازده اضافی باشد . چرا که همانطوریکه اشاره شد حرکت قیمتها در بازار کارا به شکل تصادفی بوده و این حرکت براساس نظریه گشت تصادفی خواهد بود .

سطوح مختلف کارائی اطلاعاتی

مسأله کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه مقوله ای نیست که بتوان گفت صرفا" سیاه است یا سفید . به عبارت دیگر نمی توانیم بگوئیم که بازاری کاملا" کارا است و و بازار ی دیگر اصلا" کارا نیست . بنابراین باید به این سؤال پاسخ داد که بازار تا چه اندازه کاراست . برای پاسخ دادن به سؤال فوق باید معیاری برای سنجش کارایی ارائه

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

دهیم تا بتوانیم بر اساس آن معیار ، سطوح و درجات مختلفی را برای کارایی تعریف نمائیم . معیار مهم سنجش کارایی در بازار این است که بپرسیم چه اطلاعاتی در قیمت اوراق بهادار منعکس می گردد ، بعبارت دیگر قیمت سهام متأثر از چه نوع اطلاعاتی می باشد . فاما در سال 1970 برای نخستین بار نموداری را ارائه کرد که در آن سه سطح برای کارایی در نظر گرفته شده است . نمودار فاما علاوه بر تعیین سطوح مختلف و معیارهای آن ، رابطه بین این سطوح با یکدیگر را نیز بطور ضمنی بیان می کند .

1- کارایی در سطح ضعیف (دایره داخلی)

2-کارایی در سطح نیمه قوی (دایره میانی)

3- کارایی در سطح قوی (دایره بیرونی)

علاوه بر فاما دیگر نظریه پردازان ، نیز کارایی را در همین سه سطح طبقه بندی کرده اند .

دیکسون[1] (1992) معتقد است که هر یک از این سطوح سه گانه کارایی به مجموعه معینی از اطلاعات مربوط می شوند که نسبت به سطح قبلی آن جامع تر و کامل تر است ، البته همانطوریکه در مباحث بعدی اشاره خواهد شد کارایی در هر یک از سطوح گفته شده نیز دارای درجاتی می باشد که البته این درجات به صورت نمودار فوق قابل مرز بندی نمی باشد اما به هر حال با استفاده از متغیرهای کیفی می توان میزان کارایی اطلاعاتی بازار سرمایه را در هر یک از سطوح مربوطه بیان نمود .

همانطوریکه اشاره شد فرضیه بازار کارا در سه سطح به شرح زیر طبقه بندی می گردد :

---

Dixon . Roband Holmphill , " Financial Market : An Introduction " , chapman and Hall , 1992-1

کارائی اطلاعاتی

اطلاعات هسته مرکزی کارائی می باشد . اطلاعات ، نحوه تفسیر و سرعت انتشار آن نقش عمده و حساسی در کارایی بازار دارد . در صورتی که بازار از لحاظ عملیاتی و تخصیصی کارا باشد سؤالی که مطرح می شود اینست که اوراق بهادار در یک زمان خاص نسبت به یکدیگر چگونه قیمت گذاری خواهند شد . بعبارت دیگر رفتار قیمت سهام در یک چنین بازاری چگونه خواهد بود ؟

برای جواب دادن به این سؤال باید به وجه دیگر کارای که کارایی اطلاعاتی است توجه شود.دربیشترتحقیقاتی

بررسی کارایی بازار سرمایه....                                                   فصل دوم – ادبیات تحقیق

که در سالهای اخیر انجام شده است به کارایی اطلاعاتی توجه خاصی شده است و فرضیه و مدلهای زیادی جهت آزمون کارایی اطلاعاتی بازار عرضه گردیده است . کارایی اطلاعاتی زمانی حاصل می شود که قیمت اوراق بهادار منعکس کننده کامل اطلاعات مهم موجود و قابل دسترسی باشد ، اطلاعاتی که بر ارزش شرکت تأثیر می گذارد . اگر در بازاری به کارایی اطلاعاتی برسیم ، سرمایه گذاران نمی توانند با داشتن اطلاعات خاص به سودی غیر معمول و غیر عادی دسترسی پیدا کنند .

بر طبق نظر فاما(1965) شرایط کافی برای رسیدن به یک بازار کارا به سادگی قابل تعیین نیست . بعنوان مثال بازاری را در نظر بگیرید که در آن هزینه ها برای معاملات اوراق بهادار وجود ندارد و اطلاعات بدون هزینه در دسترس همه مشارکت کنندگان قرار خواهد گرفت در چنین بازاری قیمتهای جاری اوراق بهادار منعکس کننده کامل اطلاعات قابل دسترسی می باشند . اطلاعاتی که در قیمتها اثری می گذارند باید به طور ذاتی وابسته به متغیرهایی باشند که در تعیین ارزش واقعی اوراق بهادار در بازار مؤثرند .

اطلاعاتی که بطور تصادفی وارد بازار می شوند ، فورا" در قیمتها اثر می گذارد و هیچ کس نمی تواند سود غیر عادی از این اطلاعات جدید بدست آورد . بنابراین اظهار نظر فاما در کارایی بازار بدین معنی است که تمام بازار از اطلاعات رسیده و جدید آگاه بوده و بازار به طور کاملا" صحیحی از این اطلاعات استفاده می کند .

کارائی تخصیصی

تأمین مالی شرکتهای مولد خدمات و کالا در واقع اولین هدف اقتصادی از انتشار اوراق بهادار می باشد و در حقیقت این امر به جمع آوری سرمایه های کوچک پس انداز کنندگان  و استفاده از آن در سرمایه گذاری های بزرگ کمک می کند و در درجه بندی به سرمایه گذاران سود معقولی را در آینده پرداخت خواهد کرد. آنچه مسلم است اینست که بازار سرمایه کارآمد ، از نظر اقتصادی و اجتماعی پدیده ای مطلوب می باشد زیرا ساز و کار مناسبی پدید می آورد که از طریق آن ، منابع کمیاب مالی به بهترین نحو ممکن مورد استفاده قرار می گیرد . از نظر کارایی تخصیصی این مسأله مورد بررسی قرار می گیرد که آیا اوراق بهادار علامت مناسبی برای جهتگیری سرمایه ها به سمت کارآمدترین مصارف آنها به شمار آید ؟ بهترین راه اندازه گیری تخصیصی بررسی این مطلب است که با توجه به اطلاعات موجود ، سرمایه گذاری های دارای احتمال خطر (ریسک) یکسان ، بازده یکسانی داشته باشند ، همچنین این پرسش مطرح می شود که ریسک و بازده ایجاد شده در بازار تا چه اندازه ای به نتایج قابل دستیابی نزدیک بوده اند . اگر بازار اوراق بهادار منابع را به طور کارا اختصاص دهد در این صورت قیمت گذاری اوراق بهادار بستگی به بازده مورد انتظار آنها و یا هزینه تأمین مالی سرمایه گذاریهای مشابه خواهد داشت . به عنوان مثال با مقایسه ریسک پروژه های در دست اجرا می توانیم منابع را به مصارف مورد نظر با توجه به ریسک آن اختصاص دهیم . شرکتی که بالاترین بازده مورد انتظار را بر روی اوراق بهادارخود با ریسک مشخصی می دهد،در جذب وجوه نقدی سرمایه گذاران اولویت خواهد یافت